Vender para crescer: operações sale and leaseback

Uma indústria de alimentos com oito centros de distribuição espalhados pelo país carrega, no seu balanço, um volume considerável de capital imobilizado em metros quadrados de concreto e aço. Esses galpões são essenciais para a operação, mas a propriedade deles é? Essa é a pergunta que tem levado um número crescente de empresas brasileiras a revisitar a estrutura dos seus ativos imobiliários e a descobrir, muitas vezes com surpresa, que é possível ter o uso sem ter a propriedade e usar o dinheiro da diferença para crescer.

O mecanismo é o sale and leaseback: a empresa vende o ativo a um investidor institucional ou fundo imobiliário e, no mesmo ato, assina um contrato de locação de longo prazo para continuar operando no mesmo espaço. O ativo some do imobilizado, o caixa aparece e a operação segue sem interrupção. No mercado brasileiro, contratos nesse formato costumam ser de longo prazo, garantindo tempo suficiente para dar ao investidor a previsibilidade de renda que ele busca e à empresa a estabilidade de permanência que ela precisa.

Os setores que mais têm recorrido a essa estrutura no Brasil são exatamente aqueles com maior intensidade de ativos físicos: logística, indústria, varejo de grande porte e, mais recentemente, energia. A lógica é consistente em todos os casos: a empresa não está no negócio de ser proprietária de imóveis, mas atua no negócio de produzir, distribuir ou comercializar. Quando o capital fica preso no ativo errado, ele deixa de trabalhar onde realmente gera retorno.

A operação também tende a melhorar indicadores de liquidez e pode liberar capital para expansão em um momento em que o acesso ao crédito bancário tradicional possa estar mais caro e mais restrito.

O que a experiência mostra é que casos que adotam essa estrutura têm em comum não é necessariamente dificuldade financeira, mas sim uma nova abordagem para disciplina de capital. As empresas identificaram ativos que valiam mais nas mãos de um investidor com apetite patrimonial do que no próprio balanço e usaram essa diferença de função para criar valor. É uma distinção importante, porque o mercado tende a ler operações dessa natureza com ceticismo quando feitas às pressas ou sob pressão de caixa. Quando feitas com planejamento, o sinal é o oposto.

Breve digressão histórica: nem sempre a decisão de desfazer-se de ativos imobiliários nasce de uma escolha estratégica voluntária. Em diversos casos, ela decorre de exigências regulatórias que moldam as operações das empresas. Um exemplo histórico significativo é o dos bancos brasileiros nos anos 2000. O Banco Central por meio de resoluções, estabeleceu um cronograma de redução progressiva do ativo imobilizado das instituições financeiras, limitando a aplicação de recursos em ativos permanentes a percentuais cada vez menores do patrimônio líquido — chegando a 50% em dezembro de 2002. Essa exigência regulatória levou bancos a venderem suas agências próprias e as alugarem de volta, estruturando operações de sale and leaseback. O movimento consolidou a prática no mercado brasileiro e demonstra que essas operações não são apenas ferramentas para otimizar capital, mas também respostas a pressões regulatórias que buscam garantir maior solidez financeira às instituições.

De volta ao cenário atual, um campo onde essa lógica começa a ganhar tração de forma acelerada é o de energia. Empresas industriais com consumo energético relevante têm investido na construção de usinas, subestações e linhas de transmissão próprias como forma de reduzir o custo e garantir a disponibilidade de energia no longo prazo. O problema é que esse ativo exige capital de instalação que poderia estar sendo alocado em equipamentos, expansão de linha ou capital de giro.

O sale and leaseback resolve esse dilema: a empresa vende o ativo para um investidor especializado, assina um contrato de fornecimento de energia a preço fixo e recupera o capital imobilizado sem perder o benefício do custo energético reduzido.

Do ponto de vista do investidor que compra o ativo, o apelo é a combinação de renda previsível com inquilinos de qualidade. Diversos fundos imobiliários têm muitos dos seus contratos estruturados em sale and leaseback (ou built-to-suit), modelagens contratuais que oferecem contratos longos, multas elevadas em caso de rescisão antecipada e, portanto, maior estabilidade de fluxo de caixa. Para esses fundos, um galpão logístico ou um imóvel industrial com um inquilino âncora em contrato de 20 anos é um ativo de renda, não um ativo especulativo. É essa demanda institucional que torna o mercado funcionando: sem ela, a liquidez das operações seria menor e o prêmio exigido maior.

Há, porém, armadilhas que uma análise apressada tende a ignorar. A primeira é o impacto do IFRS 16, que eliminou o chamado efeito 'off balance': contratos de locação entram no balanço como direito de uso com passivo correspondente, o que afeta métricas de endividamento e cobertura. A operação ainda pode ser vantajosa, mas o argumento precisa ser inteiramente econômico e não contábil.

A segunda armadilha é a rigidez que contratos podem gerar em setores sujeitos a mudanças operacionais: uma empresa que assina um contrato de locação de 20 anos de um galpão que hoje faz sentido precisa ter clareza sobre o que esse ativo representará em 2035 ou 2040.

E a terceira armadilha é o impacto sobre covenants: a alienação de ativos relevantes pode acionar cláusulas em contratos de financiamento existentes, transformando uma operação de capitalização em um processo não planejado de renegociação com credores.

Mas quando bem estruturada, a operação resolve um problema que é quase universal em empresas intensivas em ativos: o acúmulo de capital no lugar errado. Uma indústria com vocação para inovar, expandir e ganhar mercado não deveria ter parte relevante do seu patrimônio imobilizado em metros quadrados de chão de fábrica que poderiam estar gerando renda para um fundo e liberando capital para o negócio. O sale and leaseback não cria valor do nada, mas sim realoca valor que já existe para quem sabe melhor o que fazer com ele.

A questão que permanece, e que cada empresa precisa responder antes de avançar, é simples: o capital que vai ser liberado tem um destino claro, com retorno superior ao custo do aluguel de longo prazo? Se a resposta for sim, a operação provavelmente faz sentido. Se a resposta for genérica como "fortalecer o caixa", "reduzir a alavancagem", "ter mais flexibilidade", o risco é trocar um ativo tangível por liquidez sem propósito.

O texto acima expressa a visão de quem o assina, não necessariamente do Congresso em Foco. Se você quer publicar algo sobre o mesmo tema, mas com um diferente ponto de vista, envie sua sugestão de texto para [email protected].