O dilema fiscal do tesouraço de Flávio Bolsonaro

Flávio Bolsonaro chega ao segundo turno propondo uma regra fiscal que vincula o crescimento do gasto ao nível da dívida. A ideia tem lógica econômica, mas só poderá ser avaliada quando a campanha disser quais despesas serão revistas, como tratará as exceções e de onde sairá o dinheiro para as novas promessas.

Flávio terminou o primeiro turno com 47,03% dos votos válidos, ou 56,1 milhões de votos, cerca de 2,2 milhões à frente de Lula, que ficou com 45,16%. Na abertura do mercado após a votação, o Ibovespa futuro chegou a subir 9,27% e o dólar comercial caiu para perto de R$ 4,99.

Preços de ativos são apostas sobre o futuro, e a reação pode refletir expectativas fiscais, posições técnicas, liquidez e fatores externos. Ela não prova que o mercado tenha validado o programa. Ainda assim, obriga a medir o plano "Para o Brasil Vencer o Atraso", coordenado por Daniella Marques e Adolfo Sachsida, pelo critério que interessa a quem financia o Estado.

A questão é saber se essas medidas tornam sustentáveis a dívida, os juros e a regra fiscal, sem criar incentivos perversos para empresas, famílias e o próprio governo.

A nova âncora fiscal

A peça central é a troca de âncora. O arcabouço fiscal de 2023 permite crescimento real da despesa entre 0,6% e 2,5% ao ano, limitado a 70% do aumento da receita, mas não endurece automaticamente quando a dívida sobe. O gasto pode crescer sob o mesmo parâmetro com dívida de 70% ou 90% do PIB. O plano de Flávio propõe estabilizar e depois reduzir a relação entre dívida e PIB por meio de superávits primários, limites ao crédito subsidiado e uma nova regra para os gastos dos três Poderes.

Segundo parâmetros informados à Reuters por fontes da campanha, com a dívida bruta acima de 80% do PIB a despesa federal não teria aumento real. Entre 75% e 80%, poderia crescer até metade da alta da receita. Abaixo de 75%, voltaria a crescer até 70% dela. Quanto maior a dívida, menor seria o espaço para ampliar o gasto. Quando ela caísse, a fórmula devolveria parte desse espaço.

Com a Dívida Bruta do Governo Geral em 82,9% do PIB em agosto, equivalente a R$ 11,1 trilhões, a regra começaria na faixa mais dura. O endividamento estava 11,2 pontos percentuais acima dos 71,7% registrados em dezembro de 2022, e não 13 pontos como afirma o plano. Se a despesa primária federal, próxima de 19% do PIB, permanecesse constante em termos reais e a economia crescesse 1,8% ao ano, seu peso cairia cerca de 0,3 ponto percentual do PIB por ano. Não haveria corte nominal, mas redução gradual do tamanho relativo do gasto porque o produto cresceria enquanto a despesa ficaria parada em termos reais. A arquitetura combina uma referência para a dívida com uma regra aplicada ao gasto, variável sobre a qual o governo tem influência mais direta. Ela é compatível com a literatura sobre regras fiscais, mas isso não valida os limites escolhidos nem resolve o problema político de cumpri-los.

Congelar a despesa real também não estabiliza a dívida de imediato. Em seu cenário de junho, a Instituição Fiscal Independente estimou que seria necessário superávit primário anual de 2,1% do PIB para impedir o crescimento da relação entre dívida e produto. A projeção considerava crescimento de 2% em 2026, 1,8% em 2027 e média de 2,3% nos anos seguintes, além de juro real implícito próximo de 5,1%. O setor público acumulava déficit primário de 0,62% do PIB nos doze meses até agosto. A comparação reúne uma projeção condicionada a hipóteses e um resultado passado, mas mostra que o congelamento pode iniciar o ajuste sem dispensar medidas permanentes.

A futura PEC precisará definir qual conceito de dívida será usado, como tratará choques de juros e câmbio, quais serão as cláusulas de escape e como o governo retornará à regra depois delas. É nesse ponto que a proposta deixará de ser promessa e passará, ou não, a limitar o governo quando o limite se tornar politicamente custoso.

O peso dos juros

O canal pelo qual a regra chega à vida das pessoas é o juro. Embora o Copom tenha reduzido a Selic para 13,75% em setembro, 52,74% da Dívida Pública Federal estava atrelada à taxa básica em agosto, recorde da série iniciada em 2000. Segundo o Banco Central, cada ponto percentual de Selic mantido por doze meses acrescenta cerca de R$ 60,6 bilhões à dívida bruta. Os juros nominais somaram R$ 1,18 trilhão em doze meses, ou 8,86% do PIB. Esse valor não é diretamente comparável a despesas primárias como Previdência, saúde e pessoal, mas explica boa parte da deterioração do resultado nominal. A conta fiscal depende menos de extinguir um ministério isolado do que de convencer os compradores de títulos de que a dívida deixará de crescer. A literatura associa regras críveis, acompanhadas de mecanismos de correção, a menores prêmios cobrados para financiar o Estado, embora a magnitude varie e seja menos robusta entre economias emergentes. Uma regra cumprida por sucessivas exclusões de despesas vale menos para a curva de juros do que uma regra automática e previsível.

Fluxo e estoque

A credibilidade depende também da composição do ajuste. Daniella Marques estima esforço de 1,5% do PIB, próximo de R$ 200 bilhões, em dezoito meses, por meio de cortes de gastos e revisão de benefícios tributários. A campanha menciona cessão de créditos inscritos em dívida ativa, fundos com imóveis da União, antecipação de royalties, revisão de estatais e concessões. São instrumentos diferentes. Cortar subsídios ou rever gastos tributários melhora o resultado primário todos os anos. Vender imóveis, ceder créditos ou privatizar empresas troca patrimônio por caixa e pode reduzir a dívida, mas não cria superávit recorrente. Se R$ 100 bilhões fossem usados para abater dívida com custo médio de 12,59% ao ano, a economia simples de juros seria próxima de R$ 12,6 bilhões anuais. O balanço melhoraria, mas a despesa mensal continuaria exigindo receita permanente.

As estimativas de arrecadação com ativos precisam, portanto, de cautela. A Lei Complementar 208, de 2024, permite a cessão de créditos tributários e não tributários mediante lei específica, reserva ao menos metade da receita de capital para despesas associadas à Previdência e impede a transferência do risco de inadimplência ao poder público. A previsão de obter entre R$ 200 bilhões e R$ 400 bilhões com dívida ativa parece elevada diante dos R$ 66,1 bilhões recuperados pela Procuradoria Geral da Fazenda Nacional em todo o ano de 2025, então recorde histórico. Nem todo imóvel registrado pela União pode ser vendido, porque muitos estão sujeitos a ocupações, aforamentos, uso público ou restrições jurídicas. A venda de ativos pode reduzir o estoque da dívida e os juros futuros, mas o resultado primário terá de vir principalmente de gastos permanentes e revisão de renúncias. Essa é a parte difícil de um Orçamento no qual mais de 90% da despesa primária é obrigatória.

O ajuste anunciado também parece menor que o necessário. Sergio Werlang, professor da FGV e ex-diretor de Política Econômica do Banco Central, classificou a meta de 1,5% do PIB como coerente, mas extremamente otimista, e estimou que uma conta conservadora poderia exigir esforço próximo de 4%. Carlos Kawall, ex-secretário do Tesouro Nacional e ex-diretor do BNDES, calcula que estabilizar a dívida exigiria superávit primário de 1,9 % do PIB com juro real de 4% e de 2,7% com juro real de 5%. Estimativas de instituições privadas apontam esforço entre R$ 250 bilhões e R$ 350 bilhões em quatro anos. Partindo de déficit primário de 0,62% do PIB, um ajuste de 1,5% levaria o resultado para superávit perto de 0,9%, antes de desonerações, ainda abaixo dos 2,1% estimados pela IFI. Isso não condena o plano, porque o congelamento real continuaria produzindo ajuste nos anos seguintes. Mostra apenas que o choque inicial não basta. A âncora e as medidas permanentes são complementares. Sem uma delas, a conta permanece incompleta.

A rigidez do Orçamento

A regra esbarra na composição do gasto. Como despesas previdenciárias, benefícios sociais e outras obrigações crescem por determinação constitucional, legal ou demográfica, manter o total constante em termos reais as coloca em disputa com investimento e custeio. As despesas discricionárias não suportariam compressão indefinida sem prejudicar serviços públicos e investimento federal. O plano trata a Previdência sobretudo pelo combate a fraudes e pela redução da fila do INSS. Flávio negou que pretendesse desindexar benefícios, enquanto Daniella Marques não descartou mudanças e remeteu o detalhamento ao Congresso. A pergunta decisiva é se o congelamento será cumprido por reforma das despesas obrigatórias ou por compressão contínua da parte flexível do Orçamento. Defini-lo como redução do ritmo de crescimento, e não corte nominal, é correto, mas não elimina o custo político de desacelerar benefícios.

O diagnóstico microeconômico

No plano microeconômico, o diagnóstico é mais consistente. A proposta de limitar o crédito subsidiado encontra apoio na experiência dos R$ 440,8 bilhões que o Tesouro emprestou ao BNDES entre 2008 e 2014. Estudos de Bonomo, Brito e Martins e de Lazzarini e coautores encontraram pouca evidência de aumento médio do investimento entre empresas atendidas, sobretudo companhias abertas. Isso não prova que todo crédito público seja ineficaz. Revisões encontram resultados mais favoráveis para infraestrutura e pequenas e médias empresas, áreas que o programa pretende preservar. O crédito direcionado também responde menos à Selic. Estudo do Banco Central estimou repasse de 0,29, contra intervalo de 0,70 a 0,98 no crédito livre. Quanto maior a parcela pouco sensível aos juros, mais restritiva pode precisar ser a política monetária para produzir o mesmo efeito sobre demanda e inflação, concentrando o ajuste sobre famílias e empresas sem acesso ao subsídio. Limitar, em vez de extinguir, e submeter cada programa a avaliação de resultado é a calibragem sugerida pela evidência.

A desestatização caso a caso segue lógica semelhante. Estudos brasileiros encontram ganhos médios de eficiência e rentabilidade em muitas empresas privatizadas, mas o resultado depende de concorrência, regulação e governança. O programa promete retomar desestatizações sem nomear companhias. Fora dele, Flávio defendeu privatizar os Correios, enquanto Daniella Marques considerou a operação inviável no momento, e o Banco do Brasil apareceria apenas em estudo. O plano também propõe revogar normas, ampliar a prevalência do negociado sobre o legislado, criar contratos menos onerosos para jovens e trabalhadores acima de 50 anos e buscar adesão à OCDE. São medidas capazes de reduzir custos de transação e ampliar a competição, mas seus efeitos dependerão do texto legal e das salvaguardas contra captura e precarização.

Há, contudo, uma tensão entre a promessa de limitar crédito subsidiado e a criação de um Banco da Prosperidade na Caixa. O custo fiscal dos empréstimos do Tesouro ao BNDES é disputado. Borça Jr. e Souza estimam subsídios de R$ 205,6 bilhões em valores nominais e impacto líquido de R$ 217 bilhões entre 2008 e 2022, enquanto o Boletim de Subsídios do Tesouro chega a R$ 373 bilhões a preços de junho de 2025. A diferença decorre do método e da atualização dos valores, mas o mecanismo é o mesmo. Quando o Tesouro capta a juros superiores aos cobrados do tomador, alguém absorve a diferença. Dependendo do desenho, parte do custo pode ficar pouco visível no resultado primário. O Banco Mundial registrou que o apoio federal a empresas subiu de 3% para 4,5% do PIB entre 2006 e 2015, enquanto a participação brasileira no valor adicionado manufatureiro mundial não aumentou. Um novo banco ou programa de crédito só seria coerente com o diagnóstico do plano se tivesse subsídio explícito, limite orçamentário e avaliação periódica.

Promessas sem financiamento

A reforma tributária é outro ponto em que faltam números. A alíquota de referência do IVA formado por IBS e CBS foi estimada em 27,91%, acima da trava de 26,5% prevista na Lei Complementar 214, de 2025. A trava só será avaliada em 2031 e não reduz automaticamente a alíquota. O plano promete diminuí-la sem informar a meta nem quais exceções seriam eliminadas. A CNI estimou em 2023 uma alíquota de 21,7% sem exceções e de 27,5% com os regimes favorecidos então aprovados. A diferença ilustra o problema. Uma alíquota alta decorre em grande parte de uma base estreita. Reduzi-la de forma sustentável exige retirar benefícios ou aceitar perda de receita, e a campanha ainda não apresentou essa escolha.

O mesmo teste deve ser aplicado ao SOS Brasil, anunciado depois do plano escrito. A proposta prevê um fundo de cerca de R$ 3 trilhões, formado por receitas do petróleo, securitização e imóveis, para reduzir a dívida, financiar infraestrutura e comprar dívidas de famílias para refinanciamento pela Caixa. A descrição pública menciona desconto de até 90%, carência e correção apenas pela inflação. Sem documento formal, não é possível estimar o custo, que dependerá da origem dos recursos, do preço das carteiras, das garantias, da inadimplência e da divisão de riscos. Se o fundo imobilizar recursos a custo próximo da Selic e cobrar apenas inflação, haverá subsídio relevante. Uma renegociação ampla e previsível também pode criar risco moral ao incentivar atrasos e reduzir o cuidado dos credores. A versão coerente com o restante do programa precisaria de garantia limitada, critérios claros e proteção ao Tesouro. O mesmo vale para as promessas de ampliar investimentos em segurança, abrir 500 mil vagas prisionais, instalar 1 milhão de câmeras, construir 2,5 milhões de moradias e investir R$ 900 bilhões em infraestrutura. Nenhuma vem acompanhada de custo, fonte e cronograma suficientes para demonstrar compatibilidade com o congelamento real do gasto.

O teste do Congresso

A regra ainda enfrenta o Congresso. Uma PEC exige 308 deputados e 49 senadores em dois turnos, o que obrigaria Flávio a formar uma coalizão ampla. A maioria pode apoiar a contenção da dívida e, ao mesmo tempo, exigir a preservação de emendas, benefícios setoriais e exceções. O teto de gastos mostrou que aprovar uma âncora é mais fácil do que mantê-la quando passa a restringir o governo e interesses organizados. A vantagem da campanha é propor a regra no início do mandato, quando o capital político costuma ser maior, e a intenção seria enviar a PEC ainda na transição. O primeiro semestre de 2027 seria, então, o teste decisivo. Flávio apresenta diagnóstico mais claro sobre dívida e crédito subsidiado do que seu adversário, mas ainda não revelou a lista de despesas, subsídios e renúncias que sustentará o ajuste nem o financiamento das novas promessas. Sem isso, a nova âncora aponta uma direção economicamente defensável, mas ainda não constitui uma solução fiscal completa.

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