O ouro já deu seu veredito

Passamos por um agosto turbulento. A dívida do governo americano passou de US$ 40 trilhões no dia 20, a guerra no Oriente Médio ainda não acabou e os soldados americanos seguem parados perto da Venezuela, num confronto que Washington descreve como combate ao narcotráfico e que qualquer um sabe que também é sobre o controle do petróleo venezuelano. Junto a isso, há um presidente que trata o Federal Reserve como um vassalo e chega a afirmar que "quase" prefere números econômicos ruins, pois acredita que eles pressionariam o Fed a cortar os juros, e que monta com sua equipe o Acordo de Mar-a-Lago para desvalorizar o dólar propositalmente para ganhar competitividade nas exportações. Trump age como quem se julga capaz de governar o mundo por decreto. Quer disciplinar a moeda, redesenhar o comércio, transformar a guerra em barganha e fazer da dívida um instrumento de dominação. É a pretensão de um homem que confunde poder temporário com soberania sobre a realidade, esquecendo que moeda, guerra e dívida não obedecem ao ego de quem ocupa o poder.

É nesse cenário que o ouro passou a ser negociado perto de US$ 4.700, quase 40% acima do ano passado. O mercado já deu nome a isso: debasement trade. Trata-se de parar de apostar cegamente no dólar (e moedas fiduciárias em geral) e comprar, no lugar dele, coisas que nenhum governo consegue criar do zero e em quantidade infinita. Ninguém está apostando que os Estados Unidos vão dar calote nos investidores nos próximos anos, a aposta é que o governo vai pagar a dívida com uma moeda que vale cada vez menos. É um tipo de calote disfarçado, e o mundo inteiro está começando a observar esse comportamento mais de perto.

O termo debasement (depreciação) não é invenção de economistas modernos. Na Antiguidade, governos reduziam o peso ou a pureza das moedas, misturando mais cobre à prata, para cunhar mais unidades com o mesmo estoque de metal e financiar gastos que a arrecadação não cobria. Nero fez algo semelhante em Roma, por volta de 64 d.C., ao reduzir a quantidade de prata do denário.

Em 1971, o dólar deixou de ser conversível em ouro, rompendo com o acordo de Bretton Woods e o mundo caminhou para o atual regime de moedas fiduciárias, que não dão ao portador o direito de resgatá-las por uma quantidade fixa de ouro, mas dependem da confiança na capacidade e na disposição de governos e bancos centrais de preservar seu poder de compra. A âncora deixou de ser metálica e passou a ser institucional. Desde então, a cada crise, os grandes bancos centrais têm recorrido à expansão monetária. O Quantitative Easing (QE), ou afrouxamento quantitativo, consiste na compra em larga escala de títulos públicos e outros ativos, financiada principalmente pela criação de reservas bancárias. Embora o QE amplie diretamente a base monetária, por meio da criação de reservas bancárias, seus efeitos sobre agregados mais amplos, como M1 e M2, dependem de quem vende os ativos, da criação de depósitos no sistema bancário e da expansão do crédito. Na prática, isso torna mais difícil distinguir onde termina a política monetária e onde começa o financiamento do Estado.

O uso discricionário da moeda pelo Estado cria o alerta que déficits por expansão monetária tendem a reduzir o poder de compra da moeda. O problema inflacionário aparece quando o gasto deficitário é monetizado, isto é, quando o banco central ou o sistema bancário cria moeda e crédito para sustentar a dívida pública. A ausência de disciplina fiscal aumenta o incentivo político para recorrer a esse mecanismo, transferindo parte do custo do gasto público para os detentores de moeda por meio da perda de poder de compra. Trago três teses que sustentam esse argumento:

Matemática: os EUA já gastam cerca de US$ 1 trilhão por ano com juros da dívida, mais do que com defesa, e sua dívida pública deve alcançar 120% do PIB em 2036. Se os juros da dívida superam o crescimento nominal da economia, apenas superávits primários impedem que a dívida cresça continuamente em relação ao PIB. Sem ajuste fiscal, o Estado precisa se endividar para pagar cada vez maiores juros aos credores.

Dominância fiscal: surge quando as necessidades do Tesouro passam a impor ordens de resgate da política monetária. Assim, o banco central deixa de executar apenas a política monetária e passa a administrar, de forma indireta, a política fiscal. As taxas de juros e as operações de open market passam a ser tomadas pela necessidade de diminuir o peso da dívida.

Política: cortar gastos obrigatórios custa votos e aumentar impostos também. Estudiosos evidenciam que políticas baseadas, em seu fim, no aumento tributário foram associadas a recessões mais profundas do que aquelas ligadas à redução de despesas.

Restam, portanto, alguns caminhos: impostos, cortes, reestruturação ou inflação. Ao manter juros nominais abaixo da inflação, o Estado reduz o valor real de sua dívida e o credor recebe os juros + principal, mas em dólares que compram menos. A literatura chama esse conjunto de mecanismos de repressão financeira. Economistas estimaram que, entre 1945 e 1980, juros reais negativos reduziram, em média, de 3% a 4% do PIB por ano o peso real da dívida nos Estados Unidos e no Reino Unido.

Até 1971, a conversibilidade do dólar em ouro para bancos centrais estrangeiros funcionava como um freio externo a essa dinâmica. Depois do fim de Bretton Woods, a disciplina passou a depender sobretudo de instituições e da disposição política de preservar o poder de compra da moeda.

Quando a autoridade fiscal procura administrar a curva de juros por recompras de títulos longos e emissão concentrada em prazos curtos, ela não apaga o risco soberano nem a incerteza inflacionária, deslocando apenas a exposição. A compressão do prêmio de risco adicional reduz momentaneamente o custo aparente da dívida longa, mas aumenta a dependência de rolagem em vencimentos curtos e deixa o ajuste para preços, câmbio, inflação esperada ou juros reais exigidos pelos credores.

É isso que o ouro já deu seu veredito. Desde outubro do ano passado, pela primeira vez desde 1996, os bancos centrais do mundo passaram a guardar mais ouro do que títulos do Tesouro americano em suas reservas internacionais, invertendo uma hierarquia que durou quase três décadas. O ouro hoje responde por cerca de 24% das reservas internacionais globais. Até 1971, sob o sistema de Bretton Woods, o dólar era conversível em ouro à paridade de US$ 35 por onça troy para autoridades monetárias estrangeiras. Essa conversibilidade tornava mais caro financiar o Estado por expansão monetária. Passados 55 anos, a dívida pública americana saltou da mínima pós-guerra de 24,6% do PIB para mais de 120%, com projeções de 175% em três décadas. A correlação entre o fim da âncora monetária e a explosão da dívida não prova causalidade por conta própria, mas a ausência de qualquer outro freio institucional equivalente ao longo de meio século é quase impossível de explicar de outra forma.

Ray Dalio, fundador da Bridgewater Associates e um dos mais influentes investidores macroeconômicos das últimas décadas, descreve em How Countries Go Broke: The Big Cycle (2025) esse quadro como a fase final de um grande ciclo da dívida, em que o endividamento cresce mais rápido do que a capacidade de pagamento do devedor. Para países que emitem a própria moeda, a saída tende a não ser uma moratória, e sim a monetização da dívida, a manutenção de juros reais artificialmente baixos e a desvalorização da moeda. Mas ele apresenta essa sequência como um padrão histórico recorrente, não como uma lei natural inevitável. É aí que a tradição austríaca acrescenta a crítica de que a recorrência não decorre apenas da dívida, mas das instituições que concentram no Estado o monopólio da moeda e permitem que decisões políticas sejam apresentadas como necessidades técnicas.

A crítica hayekiana ao monopólio estatal da moeda mostra que o Estado controlador da emissão monetária é, frequentemente, também o maior devedor dessa mesma moeda. Ludwig von Mises identificou que o problema não é a existência de "dinheiro barato", mas a informação falsa de que esse crédito mostra a real situação da quantidade de poupança real disponível na economia. Ao reduzir a taxa de juros abaixo do nível compatível com as preferências de poupança e consumo, a expansão de crédito induz empreendedores a iniciar projetos longos e intensivos em capital para os quais não existem recursos reais suficientes.

É justo reconhecer que a tradição liberal-clássica não se resume a apontar o problema, ela também aponta a saída "menos pior". Consolidação fiscal baseada em reforma gradual dos programas obrigatórios produz, entre os cenários possíveis, o ajuste com menor impacto negativo sobre a atividade econômica. Suécia (1990), Canadá (1995) e Nova Zelândia (1984) atravessaram crises fiscais mais graves do que a americana atual e saíram delas pela via da disciplina de gasto, não pela inflação. O que falta aos Estados Unidos de hoje não é conhecimento técnico sobre como reduzir significativamente suas obrigações financeiras, e sim uma coalizão política capaz de aceitar o curto prazo desconfortável em troca da sustentabilidade de longo prazo, união que, sob a polarização atual, simplesmente não existe.

Quando a inflação é usada para reduzir o peso da dívida pública, ela funciona como um imposto secreto. Ela corrói o salário de quem recebe e a poupança de quem mantém recursos minimamente protegidos, atingindo justamente quem tem menos proteção. O debasement trade, nesse contexto, não precisa ser entendido como alarmismo. É uma resposta de mercado: quando investidores passam a comprar ouro, commodities, ações ou moedas alternativas, estão dizendo que confiam menos na capacidade do emissor de preservar o poder de compra da moeda. Cada decisão individual parece pequena, juntas revelam uma mudança de percepção sobre a credibilidade fiscal e monetária de um país.

É claro que os Estados Unidos não são o Brasil. O dólar é a principal moeda de reserva do mundo, os Treasuries têm liquidez incomparável e a economia americana dispõe de instituições e profundidade financeira que o Brasil não possui. Mas essa diferença não elimina o fato de que nenhum país cria riqueza real apenas emitindo mais moeda. Quando a autoridade monetária prefere preservar o valor nominal das promessas públicas a enfrentar o desequilíbrio fiscal, alguém arca com o custo. A história econômica mostra que não existe um segredo mágico. Uma dívida não desaparece do nada. O Estado promete, enquanto trabalhadores, poupadores e credores descobrem que o dinheiro recebido compra menos do que comprava antes. No fim, a impressora não cria recursos, apenas altera, em completo silêncio, quem arca com a escassez.

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